【财经分析】信用债收益率震荡下探 供需关系利好二级市场表现

　　新华财经上海5月17日电（记者杨溢仁）4月以来，在信用债发行下降，但“资产荒”格局未有明显改善的大背景下，信用利差整体延续震荡收窄走势。

　　分析人士认为，在信用债供需矛盾暂难改变的环境中，后续各机构可关注信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。

　　信用债延续强势行情

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月16日收盘，银行间信用债市场收益率延续波动下探走势。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率稳定在2.29%附近，5年期收益率行至2.44%一线；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行4BP至8.15%。

　　可以看到，在供需失衡的大背景下，信用债市场延续强势行情。

　　就供给端来看，根据东方金诚研究发展部统计，4月信用债发行量环比、同比均有所回落——当月共发行信用债1.40万亿元，环比、同比分别减少2121亿元和148亿元，降幅分别为13.2%和1.0%；净融资1962亿元，环比减少1069亿元。

　　再就信用债中的筹资主力——城投板块而言，4月城投债的发行量和净融资环比、同比大幅下降，且净融资连续第3个月为负；1月至4月，受制于新增融资监管保持严格，全市场共发行城投债1.55万亿元，同比下降15.0%，净融资-1549亿元，同比减少7472亿元。与历年同期相较，今年前4个月，各月城投债的净融资规模均明显低于2019年以来的同期水平。

　　不仅如此，5月6日至11日，在节后流动性平稳的大背景下，信用债供需矛盾进一步凸显，信用债净融资为负，而理财规模继续增长1757亿元，这在极大程度上促使信用债收益率继续下行且信用利差全线收窄。

　　“根据我们的测算，上周城投债的发行规模为606亿元，净融资-539亿元，缺口环比扩大；产业债的净融资额度亦仅有29亿元。”华西证券研究所固收首席分析师姜丹指出，“眼下，无论是城投债还是中短期票据，信用利差均已收窄至2018年以来0%-4%分位数。其中，城投债中高评级5年期和AA-等级各期限产品的信用利差更是创下了历史新低。”

　　利好支撑依旧牢靠

　　那么本轮信用债的牛市行情是否还能延续？

　　记者在采访中发现，大部分机构释出了乐观的态度。

　　“毕竟，信用债供需矛盾的扭转言之尚早。近年来，机构行为对信用债的影响在加大。2023年初以来，供给端‘实体融资需求一般+城投严监管’，需求端‘大行信贷、小行买债’、保险欠配、非银规模回升等情况加剧了各机构的配置压力。资产荒短期难解，市场波动加大，叠加存款类产品收缩降价，目前的供求关系依旧利好信用债表现。”一位机构交易员向记者表示，“尤其聚焦城投板块，个人认为，短期内管理层放松城投债发行监管的可能性不大。究其原因，‘一揽子化债’采取的城投债优先兑付策略，使得监管部门不得不限制城投债新增，并引导广义基金有序地在弱资质区域撤退，以降低政府救助范围。”

　　姜丹亦判断：“在政策层化解弱资质地区的债务风险之前，城投债监管放松的难度较大，而这一进程大概率将延续到2025年后。”

　　展望后续，包括中金公司在内的不少机构判断，短期信用债市场的供需关系对二级市场表现的影响仍偏正面。一方面，在存款利率下调的背景下，理财规模或继续维持增长；另一方面，5月份是信用债净供给的年度低位；此外，尽管超长期国债发行即将落地，可能于短期内对长端收益率产生一定的影响，但在房地产景气度尚未看到反转、经济基本面结构性复苏的情况下，内需可能仍将偏弱，叠加超长期限国债发行或配套一定的宽松货币政策，因此在市场调整之后，仍有一定的交易性机会值得关注。

　　“来自基本面的支撑同样牢固。”一位券商固收部门的负责人在接受记者采访时指出，“鉴于新旧动能转换的大格局未变，叠加现阶段理财欠配压力仍大，货币政策短期放松概率不小，且资金利率整体稳定、易下难上，因此布局信用债仍是理性选择。”

　　择券建议有的放矢

　　综上，回到信用债市场的布局层面，考虑到各行业内外部的分化有所加剧，因此投资配置仍需有的放矢，“闭眼买债”的时代已经过去。

　　聚焦城投板块来看，目前经济发展较弱的区域近年来不论是资产和债务增速以及偿债指标表现均弱于全国平均。就区域广义债务／广义财力指标来看，天津、广西、云南、青海和重庆等地的债务负担较重。

　　由此，“对于城投债，在守住底线风险（规避弱资质区域）的大背景下，考虑到产品整体供给有限（5月或面临季节性下降），因此其配置价值仍存，且波动率相比利率债和金融类债券品种更低，建议各机构以3年期左右的个券适度下沉作为底仓。对于中长期优质城投债，投资者可在关注利率债发行对债市总体收益率影响的前提下，择时适度参与。”前述交易员称。

　　再看产业债方面，“我们建议关注高景气国企品种及民企‘龙头’的机会。”华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强说。

　　“2020年以来受利率波动、信用风险、实体融资需求偏弱等影响，产业债融资低迷。今年，随着债券收益率的走低，直接融资成本优势凸显，产业债融资开始修复。在行业分化明显加剧的大背景下，针对地产债，我们建议关注行业政策密集落地后的实际销售、投资修复和对产业链的带动情况，不建议过度下沉进行挖掘。”张继强表示，“站在配置型机构的角度，目前我们更建议关注优质央国企超长久期信用债的绝对票息机会，品种挖掘以景气修复行业内的央国企为主，如交运电力等；信用下沉建议选择高景气行业，如有色；民企机会挖掘以各行业‘龙头’的短久期债券为主。”

　　“在信用债供需矛盾没有改变的背景下，我们需要适应信用利差中枢下移以及‘票息为王’的绝对收益择券策略。”在姜丹看来，“目前，市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右，后续该区间的个券成交活跃度料上升。我们建议各机构继续挖掘收益率在2.6%左右的个券，品种聚焦两方面，一是2至3年发达省份的AA(2)等级城投债；二是公用事业、综合行业中的央国企债，建议拉久期至3年以上。”